證券商對市場風險之內部控管初探

在整個證券業發展趨勢，證券商在面臨競爭環境之壓力下，除採取動態之投資與融通策略外，相對應之風險控管也日益重要；特別是證券自營業務活躍、承銷大多採用包銷形態、 ... 證券商對市場風險之內部控管初探 王甡 一、緒論         近年來證券商之經營業務日趨多元化，除傳統之自營、承銷及經紀業務外，主管當局也陸續開放證券商經核准得自辦融資融券業務、承作認購(售)權證、交易及經紀股價指數期貨等。

在整個證券業發展趨勢，證券商在面臨競爭環境之壓力下，除採取動態之投資與融通策略外，相對應之風險控管也日益重要；特別是證券自營業務活躍、承銷大多採用包銷形態、發行認購權證業務等均使證券商所持有之股票部位增加，如何對持有部位作適度的風險控管乃形成極為重要之課題。

證券商對於持有部位所面臨之最主要風險即市場價格不利變動走向，亦即市場風險，本文將針對證券商之市場風險控管問題進行分析討論。

        基本上，討論市場風險控管的問題所涵蓋的包括：一、風險之衡量、風險管理之技術，及二、整套風險管理政策與程序之執行等兩個層面。

就風險之衡量、風險之管理技術問題上除包括了如何將一般所定義之市場風險利用簡單的數學語言說明外，應進一步討論風險控管技術中風險分散、風險規避及風險資本準備等原理與方法；而風險管理政策與程序之執行，則應著重於證券商之內部控制問題，亦即任何一發展良好的風險控管系統一般均應包括一套綜合的風險管理策略，同時亦應包括達成此一策略的政策、程序與控制的方法、搭配的監視與報告系統，並應持續評估策略、政策與程序之有效性。

因此本文之重點將針對此兩個層面來討論分析風險控管的問題。

        本文除第一節為緒論外，第二節討論證券商所面臨之風險。

根據IOSCO(1998a,1998b)，就分類而言，證券商所面臨之風險包括市場風險、信用風險、流動性風險、營運風險、法律風險及系統風險，本節之內容探討包括對於各種風險之定義，其控管之基本方式，而由於我國近來主管當局重視風險資本的問題，故本文亦一併參考文獻說明應否配置資本準備及配置效果等問題；除了第二節中說明我國證券商因業務多元化因素而必須重視市場風險外，第三節將進一步分析證券商所面臨之風險中為何以市場風險最廣被重視，分析的因素包括了國際金融市場整合日益密切、金融機構之交易鉅額損失案例增加及市場風險容易量化等因素。

第四節則進入市場風險管理之理論基礎與主要之技術方法，本節之內容討論資產組合如何透過資產多元化、利用衍生性商品避險及市場風險資本之適足準備問題。

第五節則討論風險管理之控制與程序問題，在本節中將針對IOSCO(1998a)之文獻加以調整，提出證券商針對市場風險應執行之控管建議；最後第六節則為本文之結語。

　 二、證券商所面臨之風險分類與控管之主要方法 　   根據IOSCO(1998a,1998b)之分類，證券商經營之風險包括市場風險、流動性風險、信用風險、營運風險、法律風險及系統風險等六項，本節除說明各種風險之定義外，並說明其主要之控管方式及其與風險資本之關係，以下茲將相關文獻整理後，分述如下： (一)市場風險(marketrisk)        是指一部位因市場價格(例如股價、利率、匯率及期貨價格等)波動，而使該部位無法達到原預期獲利水準之風險。

另市場風險同時亦包括借券成本之風險、股利之風險，及產品間或市場間彼此相關之風險。

為對抗此類風險所作的內部管理，包括對部位持續作釘市(即按市值評價，若無成交市價則以適當方法評價，例如用證券商之報價)、監視部位限制及執行動態避險。

但即使對所持部位執行上述各種內部管理活動後，部位仍存在風險外暴 (riskexposure)，因此當市場價格有不利走向而造成損失時，仍可能會侵蝕證券商之淨值。

法定資本規範之目的：即在於提供適當準備，對抗損失對淨值之侵蝕，以預防證券商破產。

(二)流動性風險(liquidityrisk)         是指無法取得融資購入一部位之風險(即融資風險)；或是指持有金融工具的一方，無法在合理之價位迅速賣出或轉移而產生損失的風險，或者是部位無法提前解約(unwound)或避險(hedging)，即使可以也必須以相差於市價極大的差額執行(市場流動性風險)，後者與對某一種工具或市場流動性假設之錯誤有關。

對於融資風險，主要之內部風險管理活動，包括限制到期部位現金流出入之差額、取得各種不同之融資管道，以及在部位中持有相當數量高之流動性資產。

基本上融資風險，並不是資本的問題而是控制的問題。

市場流動風險是市場風險中極端的一個特例，因此資本及控制與上述市場風險所扮演之角色相同。

(三)信用風險(creditrisk)         是指交易契約中之其中一方無法履行義務之風險，信用風險亦包括由於融資、交換契約(swap)、選擇權等交易而在結算時因交易對手的違約而產生。

當證券商與交易對手簽訂融資契約、交易衍生性商品或擴張信用時，即面臨信用風險。

內部風險管理活動，包括對交易對手之評估與監視、限制風險集中程度、動態風險移轉或避險(如使用信用風險衍生性商品)，以及要求交易對手提供擔保品、或與之訂立淨額化契約以降低風險。

法定資本規範之主要目的，即在於對抗上述內部管理活動後所餘留之信用風險，以預防證券商淨值受到侵蝕。

(四)營運風險(operationalrisk)         是指證券商在交易過程之管理系統及控制失效而可能產生之風險，所謂控制失效的情況包括：前檯交易超過認可之限額、執行未被授權的交易，或者是後檯交易賬冊、紀錄及內部會計控制不當，人員的經驗不足及電腦系統容易被侵入等，其甚或包括如天然災害等外部事件所導致損失之風險。

內部風險管理活動主要應包括確認已設置適當之系統及控制並已有效運作。

在控制上必須透過執行適當的管理程序，這包括適當的交易賬冊與紀錄及基本的會計控制，獨立於交易及其他營利部門之內部稽核部門、人員權責之清楚界定。

證券商如能採行適當的管理監控，以及前後檯作業能夠基於一般風險管理實務之基本要求而作有效區隔，則可規避主要之營運風險。

主管當局對於被認定為高營運風險證券商的監管行動：包括要求證券商調整其職員／管理人員／作業程序，或限制其業務。

資本與營運風險固然有關，但對高營運風險之證券商要求其提高法定資本之效果，主要是在於影響其業務誘因，並促其確認該類業務之弱點。

此外，當證券商之資本越多時，則營運失敗發生損失也越嚴重，此時所需的資本又需更多。

       根據BasleCommittee(1998)對三十家大型銀行業之調查報告指出，目前儘管有些銀行已利用建立統計模型之方式衡量營運風險並賴以作為管理決策，但大多數銀行對於營運風險之管理主要仍著重在內部控制、內部稽核、或獨立之稽核委員會進行稽核工作，甚或若干被調查之銀行還利用外部稽核及主管當局之監督指導為主要控制方法。

(五)法律風險(legalrisk)         是指交易契約因規範及法律意見不足、延伸法律解釋，或者是業務行為偏差，致使證券商對另一方無法執行契約，而導致損失之風險。

在形態上包括契約本身不可執行，或者是交易對手之「越權(ultra vires)」行為(註一)，亦即法律風險包括可能是契約本身即存在不合法性，以及契約之當事人並沒有適當的職權。

對於此類風險，最佳的管理模式是採行包括適當法律及其他遵循規範之內部控制系統；而資本在法律風險中所扮演之角色一如營運風險，規範資本有助於證券商面臨未預期損失時，有所緩衝並得以順利渡過。

(六)系統風險(systematicrisk)         是指證券商經營失敗、市場崩盤或結算系統出問題，經由各金融市場引發金融機構接二連三發生經營失敗「骰牌效應 (dominoeffect)」的現象，當發生系統風險時，將使投資人對市場產生「信心危機(Crisis ofConfidence)」，導致市場極度缺乏流動性之情況。

亦即系統風險是指單一證券商失敗、市場崩盤或結算系統無法運作時引發其他市場或整體金融市場崩潰之風險。

由於交易損失會快速、全球性地蔓延，而導致其他各交易對手之違約，因此系統風險絕不僅僅是簡單的機率問題而已，亦即對於市場之影響具有全面性及普遍性，個別之證券商相當難以對抗。

主要之控管方式是應建立跨市場及跨風險之控管系統，主管當局更應有責任建立此一制度，如我國主管當局設計現行之集中交易市場、店頭市場及期貨市場間相互簽署合作備忘錄，即針對系統風險管理所需，未來如能確認證券商在管理上述五種風險有充分之資本，則骰牌效應發生之機率將可降低。

而長遠之道仍應積極建立跨市場風險控管中心為進一步之發展策略。

        由以上之分類方式觀之，實際上流動性風險與系統風險均為市場風險之特例，亦即此兩項風險通常伴隨市場劇烈波動的情況下發生，而信用風險、營運風險、法律風險等雖各有其特定性質，卻也與市場風險有間接關係；其中就信用風險而言，我國之證券商主要發生之業務應在自辦融資融券業務，此類風險也可能於市場劇烈波動的情況下陸續發生。

而營運風險在市場波動程度低時較不易顯現，一旦市場風險擴大時，不良的營運風險管理馬上暴露無遺，故此兩項風險之相對應之管理活動也經常與市場風險之管理活動相呼應。

另外，營運及法律風險發生之機率雖通常較低，但發生時所產生之影響則可能相當劇大 (註二)。

　 三、管理市場風險受重視之原因         本文在緒論中說明了我國證券商由於業務多元化，造成持有部位之市場風險加大，故重視市場風險控管成為證券商所面臨重要課題。

事實上，市場風險管理受重視的原因，並非僅單純因業務多元化使持有部位增加而面臨管理問題，本節中將進一步分析市場風險管理受重視之原因。

本文認為，國際金融市場整合情況日益密切、金融交易鉅額損失案例增加及市場風險易量化為最重要之三項因素，以下茲分述之： (一)國際金融整合情況日益密切         由於各國證券市場多以朝向自由化與國際化為發展之策略與目標，以致國際資本流動的現象甚為頻繁，例如一九九七下半年由印尼展開之金融市場劇幅波動，造成東南亞金融風暴，其後延伸到東亞、東北亞各國金融市場，亦即此一風暴之成因與國際資本流動有著密切的關係；另外在工商產業之國際化，各國之產業受國際景氣影響的程度也日深，引發單一證券市場波動將外溢 (spillover)至其他市場，例如就趨勢而言，美國NASDAQ指數之變動將引發我國證券市場中電子股呈同向的改變。

藉由這兩類發展作為媒介，各國證券市場之連結更為緊密，使得各國證券市場之相互影響程度也較諸以往更高，造成各國之證券市場的波動程度較以往更為顯著提高，故證券商所面臨之市場風險也較以往更被重視。

(二)金融機構金融交易鉅額損失案例增加 1.橘郡(OrangeCounty)破產案：         該案為橘郡財政局利用「橘郡投資基金」大筆投資組合式票據及逆浮動票券等兩種衍生性證券，其後市場利率上升，此類衍生性證券之價格隨現貨之市值而下跌(因為這些現貨之利率本來低於一般市場所接受的水準)，結果使該基金發生十七億美元之損失。

2.GibsonGreetingInc.,與Proctor&Gamble公司之鉅額損失案：        GibsonGreetingInc.,因判斷利率下降而積極投資利率衍生性商品，結果利率不降反升，導致其在衍生性商品部位發生二億美元之損失。

另Proctor &Gamble公司亦有類似的情況，該公司花費了一‧五七億美元之金額展期買入德國及美國利率相關聯之衍生性商品，其後兩國之利率上升到超過衍生性商品契約之門檻利率，使得Proctor &Gamble公司必須負擔超過當時商業本票利率一四一二個基本點之利率。

3.AskinManagement公司鉅額損失案：        AskinManagement公司在華爾街專業於抵押權債券，但由於該公司慣於承擔信用及利率風險工具並以經手超級有害垃圾債券「 toxicwaste」聞名。

當市場之利率急速上升，交易這些債務工具的活動即停止，因為市場參與者不會以近於這些債券承諾的利率來作報價，結果使Askin Management公司在一九九四年三月損失六億美元。

Askin之損失並波及融資給它的Kidder,Peabody&Co.遭受二五五○萬美元之損失。

4.霸菱(Barings)銀行破產案：         基本上霸菱之案例是由於其新加坡期貨子公司未能妥適處理營運風險而發生，即其新加坡的期貨子公司職員未經授權及隱匿期貨交易產生鉅額損失，該交易員因同時兼具交易及結算主管的雙重角色，以致其交易行為並未被真正控管；換言之，Barings失敗是因為不能有效監視交易員的交易，以及未能區分前後檯作業功能而產生營運風險，但觀諸該交易員之交易行為卻是同時對日經二二五股價指數期貨及日本十年期零息公債分別作多頭及空頭部位，且未建立避險部位(兩項資產之相關係數為負，故並非相互對沖部位)，或作適當之風險資本準備，若非發生神戶大地震使日本股市發生大崩盤，可能尚不致發生如此劇大的損失，故未作適當之市場風險管理亦為其發生鉅額損失之主要因素之一(詳Jorion(1997))。

        以上四個鉅額損失的案例，均是對於市場風險未能作適當的控管而發生，也因此使得證券商如何作適當之市場風險管理成為備受關心的課題。

(三)風險易量化         由於市場風險是針對各種資產之市場價格可能發生不利走向而產生損失作適度管理，因此主要之觀察對象即資產之市場價格，該資料相當充足，各種用於衡量與預測市場波動之統計工具均可加以運用，因此有關管理市場風險之各種統計方法發展最多，也日趨完備；而因為主管當局之管理重點在於規範受管轄機構之市場風險資本，因此在這一方面的發展特別快速。

        銀行業之國際監管組織在市場風險資本之規範上已承認受管轄之銀行以內部市場風險模型為計算基礎。

巴賽爾銀行監管委員會(Basle Committee)(1995)提出根據銀行的內部模型(Internal ModelsApproach,IMA)所計算市場風險值(Value-at-Risk, VaR)來作為設訂一般市場風險資本適足性的依據基礎，並在(1996a,1996 b,1996c,1997)的報告中分別指出銀行發展一般市場風險VaR應符合哪些最低標準、金融機構執行VaR事後測試及計算個別金融資產之特定風險之VaR等的監管架構；BasleCommittee之會員國在一九九八年一月正式開始採行此一監管架構。

        另在證券業方面，國際證券管理組織(IOSCO)(1995)亦應BasleCommittee之邀對於證券商是否應以內部模型發展VaR計算市場風險之適足資本的問題發表報告，雖然IOSCO當時對於此一規範提出種種問題，但並不完全否認已有證券商開始採用這類方法作風險管理，並在IOSCO(1998a)重新檢討證券商使用模型之進展，如何運用內部市場風險模型作管理的問題。

        而美國六個主要衍生性商品自營商所組成之衍生性商品政策小組 (DPG)(1995)也早已有主動對SEC及CFTC提供VaR之資訊以作為自律安排之一部份等事實，並承認VaR為主要發展趨勢之一；此外，並提出採用此一規範時內控外部控制、風險資訊系統及報告系統等之相關周邊配合條件。

       另外VaR分析法受重視的程度不僅在Basle Committee的規範而已，根據IOSCO(1995)、Jorion(1997)也指出歐盟資本適足指令(簡稱CAD1)架構中承認VaR可作為計算法定資本基礎，不但適用於銀行也同樣適用於證券商，且於一九九六年一月生效，Bell &Reusens(1997)則指出歐盟議會將於一九九八年修正CAD1，全面採行VaR的分析架構設計市場風險之資本規範(簡稱CAD2)。

        當然這些發展都是主管當局由外部對證券商作風險控管，但基本上均以證券商之內部模型為基礎，足見證券商本身建立市場風險模型，自行計算風險資本準備之重要性(註三)。

       另外，業界之發展則以J.P. Morgan(1996)所發布之Riskmetrics最為有名，而各風險諮詢管理公司亦因應蓬勃發展，此一產業之興起以英國最為顯著。

　 四、管理市場風險之理論基礎與方法         市場風險管理之主要目的在於對操作部位降低報酬率不確定性之風險。

基本上，市場風險可區分為可透過資產多元化降低之風險及不可透過資產多元化降低之風險，前者是指將投資組合中之各種資產儘量多元化以降低整體組合之損失不確定的程度，其原理為：資產多元化後，因為影響各種資產之因素不盡相同，所以資產之價格不會同上或同下，彼此相抵的效果可使整體組合之風險下降。

        至於不可透過資產多元化分散風險之管理模式，在財務領域中約略區分為兩類： 一、為風險移轉，二、為風險承擔。

所謂風險移轉指將所面對的風險，透過交易將風險轉移至其他願冒險的承擔者，但避險者必須對於風險承擔者支付報酬以為補償，此一補償報酬即風險貼水(risk premium)之概念。

Froot,Scharfstein&Stein(1993,1994)認為一個公司採用避險的主要原因在於獲取穩定的現金流量，以使所規畫之投資計畫有足夠的資金支應，且風險管理不僅是公司內財務專家的事，而且應是高階主管應負責並應納入公司之基本營運政策中，而財務理論之相關文獻則著重於如何利用衍生性商品避險之討論。

        風險承擔則指面對未被規避之風險，以充份的準備面對所可能發生的風險，風險管理之本質則在Hsieh (1993)的文獻中有詳細之闡明，亦即如何預測未來所面臨最糟情況並作適當的準備，在其文獻中說明如何利用相關的市場波動之預測模式計算最少風險資本準備。

        本節中將依序針對上述風險分散、風險轉移及風險承擔等風險管理之理論基礎與方法進行說明。

(一)資產多元化(diversification)─風險分散         假設證券商所持有之資產組合中包括多種股票，則此一組合之總市場風險(即組合報酬率之變異數或標準差)可區分為兩類。

通常第一類被稱為非系統風險或稱可經資產多元化降低之風險；而第二類則稱為系統風險(註四)或不可經資產多元化降低之風險。

Sharpe(1970)指出，當股票種類介於十五種至二十種即可降低大部份之非系統風險。

(二)利用衍生性商品避險(hedging)─風險規避         傳統上，財務理論之相關文獻對於一公司避險活動的討論相當多，例如在 Cummins,Phillips&Smith(1998) 之文獻中即指出：避險活動可以採取改變公司之負債比率、改變生產因素結構、產品多元化及利用衍生性商品(註五)等四種方法，Peterson &Thiagarajan(1997)甚至認為避險活動中適當的營運、財務及會計決策比利用衍生性商品更具有效能。

但事實上利用衍生性商品是成本最低的一種，且因其相關之訂價模型與技術在七○年代後有突破性進展，因此利用此一方法進行避險的程度在近年來大幅成長。

本文認為：如果一證券商之金融商品投資組合中產業種類已多元化，又不能干預被投資公司之經營時，最好的避險方式即是採用衍生性商品，況乎風險管理有時間的壓迫性，自不可能採用其他的方式進行避險。

而如以衍生性商品訂價理論方便性及其流動性，可考慮以期貨避險較為容易。

        因此針對不可利用資產多元化分散之風險，證券商可利用如期貨之衍生性商品進行規避系統風險，根據李進生(民國八十一年)、史綱等(民國八十二年)、臧大年(民國八十二年)、盧陽正(民國八十三年)等文獻指出，避險時必須決定對於資產組合要用多少期貨來保護，亦即必須決定資產組合與期貨部位之搭配比率，此即一般所謂之避險比率。

為便於說明方便，本文擬延用上面之例子，進一步分析股票多頭部位組合利用股價指數期貨避險之理論基礎與方法。

        為說明避險比率之計算方法，本文假設證券商股票組合部位之報酬與波動與股市大盤指數完全相同(或相當類似)，則可引入指數期貨部位避險(目的在於規避整個股票市場之系統風險)，則為使包含期貨避險部位後之投資組合的風險最小(如Baillie &Myers(1991)、Bera, Garcia&Roh(1997)等)，可導求風險極小之避險比率。

另如欲計算避險效能，可用Johnson(1960)所定義之避險效能進行分析，即避險之效能之意義為引入期貨部位後，原現貨部位之報酬率波動可以減少的程度。

(三)風險資本準備(riskycapitalrequirement)─風險承擔         最後要考慮風險承擔的問題，也就是說：避險活動並不能規避所有之市場風險，亦即即使利用期貨一類衍生性商品進行避險，仍有相當的風險必須由投資者自行承擔。

風險承擔所考慮的重點在於準備變現性強的資產或預先安排議妥的貸款來源，以作為一但風險發生時可在短時間內排除，不致影響公司之存續，這種觀點在Merton &Perold(1993)及Heish(1993)的文獻中有所探討，也是後來風險值(Value-at Risk,VaR)觀念發展之本源，印證相關避險活動之實證文獻中亦發現：流動資產越多的公司其避險活動越少的概念。

事實上，Merton &Perold(1993)即已認為風險資本與避險活動有相當程度的替代性。

       VaR法之主要程序為：每日以市價計算部位價值，並對短期的波動作預測，以清楚瞭解未來短期內固定機率下的最大可能損失，由於其重視短期的概念，預測的準確度應屬較高，而在過程中也以每日洗價為一致性的基礎，在管理上頗能增進效能，Jorion (1997)更指出當今衍生性商品的操作如能有效利用VaR應能避免如Barings等國際性大型金融機構所發生的財務危機。

VaR在管理的操作上有兩個層面，其一為分析資產報酬率之波動對其市值的影響，其二為對資產報酬率之波動的預測，故首要工作即在於對波動作有效的預測，此點在Christoffersen &Diebold(1997)的文獻中亦有詳述；簡言之，即當波動具有可預測性時，其在風險管理上才具有意義。

       VaR之確實定義為：資產組合在既定的持有期間及既定的機率下，因市場價格變動所可能遭受的最大損失。

其可適用各種不同的金融現貨商品及衍生性商品所構成之資產組合；換言之，VaR是一個估計值，如果上例資產組合之中無非線性商品(如選擇權)，則在計算上可採用︰