2022下半年展望：港股下行空間有限，建議超配銀行

2022年港股開局強勁，但在2月后的一系列內外部意外衝擊之下，海外中資股市場持續下行並跌至新低。

展望下半年，我們預計市場在當前位置上的進一步下行 ... 熱門資訊>正文 2022下半年展望：港股下行空間有限，建議超配銀行、汽車及能源材料 2022-06-0111:31 恒生指數(HSI.HK)0 恒生科技指數(HSTECH.HK)0 美團-W(03690.HK)0 2022下半年展望：下行空間有限，上行空間進一步打開有待更多積極催化因素。

其中穩增長政策持續發力，后續政策進度和力度更為關鍵。

海外不確定性仍是主要的波動源；關注海外緊縮、地緣風險、監管和疫情不確定性。

估值處於低位，南向資金持續流入是港股的優勢所在。

配置建議：從現金流中尋找確定性；關注高股息、優質成長和穩增長主線。

摘要 2022下半年展望：下行空間有限，上行空間進一步打開有待更多積極催化因素 2022年港股開局強勁，但在2月后的一系列內外部意外衝擊之下，海外中資股市場持續下行並跌至新低。

展望下半年，我們預計市場在當前位置上的進一步下行空間相對有限，主要得益於已經較低的估值水平、去年底開始持續流入的南向資金，以及國內穩增長政策的持續發力。

市場更大上行空間將有賴於更多積極催化劑的配合，例如國內穩增長效果、監管進度及海外緊縮步伐的變化等。

綜合而言，基準情形下，我們預計MSCI中國指數或存在10%的上行空間，對應5%的PE估值擴張和下半年5%的盈利貢獻；相比之下，估值更低的恆生國企指數或有13%的空間。

►穩增長政策持續發力，后續政策進度和力度更為關鍵。

當前的一個積極局面是，穩增長政策在不斷加碼發力。

考慮到當前經濟增長所面臨的挑戰及新冠疫情的持續擾動，我們預計未來依然可能需要更多有力政策以穩住增長大盤、且時間上宜早不宜迟。

考慮到年底二十大的重要節點，穩住增長對衝下行風險是政策的底線，而這也有望成為市場的一個下行保護。

更為強勁的增長修復可能還需要在現有流動性支撐、貨幣寬松和紓困等政策外，出臺更多容易落地的政策支持（例如房地產和平臺經濟等領域）。

基於這一宏觀環境，考慮到企業收入增長相對疲弱、利潤率侵蝕幅度超預期，我們預測海外中資股今年全年或實現約3%的盈利增長，其中金融板塊2.2%、非金融4%。

不過，在去年低基數的背景下，部分消費服務和互聯網板塊能否出現否極泰來式的反轉而成為亮點，值得密切關注。

►海外不確定性仍是主要的波動源；關注海外緊縮、地緣風險、監管和疫情不確定性。

貨幣政策方面，在將基準利率上調超過中性水平以上之前，美聯儲可能很難暫停或逆轉其緊縮政策，因此外圍流動性收緊的大環境在一段時間內是一個強約束，我們預計至少至四季度后才或有退坡的可能性。

這一因素，疊加潛在對經濟衰退的擔憂，仍不排除引發市場波動，因此給港股造成擾動。

此外，美國中期選舉前夕關於中概股的監管合作、地緣局勢、以及疫情的后續演變也是潛在關注點。

►估值處於低位，南向資金持續流入是港股的優勢所在。

在內外部的多重不確定性因素之下，海外中資股市場的優勢體現在，估值具備相當吸引力，同時自2021年12月份就開始持續流入的南向資金也有望從流動性角度提供支撐。

往前看，我們預計，在估值吸引力和國內寬松流動性環境的背景下，南向資金的流入態勢仍有望持續，這與2016年初和2019年的情形相似。

上述積極因素，如果疊加情緒的好轉，有望促使港股市場出現更大的反彈彈性，這也正是港股在2022年初能夠跑贏A股和美股的主要原因之一。

配置建議：從現金流中尋找確定性；關注高股息、優質成長和穩增長主線 面對國內外政策和增長等方面依然存在的各種不確定性，在情形變得明朗之前，我們認為，從穩定的現金流中尋找確定性對投資者而言依然不失為一個較好的配置思路。

具體而言，一方面，在中國無風險利率仍可能存在下行空間、流動性維持寬松的環境下，高股息率（銀行、能源和公用事業）提供穩定股息回報和防禦性；另一方面，在國內針對互聯網平臺經濟監管邊際改善、以及促消費穩增長政策不斷發力的背景下，估值回調充分而增長前景依然良好的優質增長股（估值與增長前景匹配，如汽車、醫療服務、部分消費品服務和互聯網）或能提供較好的經營性現金流確定性。

總體上，我們建議超配銀行、汽車、能源和材料，公用事業、以及部分優質互聯網標的；同時低配交運、科技硬件、保險以及生物科技等板塊。

主題性投資機會方面，我們建議關注美國上市中概股的進一步迴歸、港股通擴容（如將ETF納入標的及人民幣結算等）、美聯儲加息和香港加息、以及香港本地發展等幾個方面。

正文： 上半年回顧：開局強勁，但再度承壓 大幅震盪以及驟然轉向或為2022年上半年海外中資股市場走勢的寫照。

在年初領跑全球主要股市后，海外中資股市場於3月大幅下挫，不過之后有所企穩並步入盤整區間。

年初以來，恆生指數和恆生國企指數分別下跌8.6%和10.4%。

同時，成長股在下跌趨勢中進一步承壓，MSCI中國指數和恆生科技指數今年以來分別下跌17.5%和20.5%，表現再度落后於全球大多數大類資產（其中股票風險溢價上升爲回撤主因）。

板塊層面，MSCI中國指數多數板塊都有所下滑。

不過，也不乏表現優異的子板塊，如全球大宗商品價格上漲推動能源板塊大幅上漲29.1%。

回顧1H22，我們將市場表現劃分爲四個階段： ►「蜜月期」：南向資金流入驅動估值修復。

年初海外中資股市場錄得強勁漲幅，一度領漲全球各主要資產。

流動性充裕及估值層面的比較優勢推動南向資金大幅流入並修復市場估值。

去年11月底啟動的南向資金流入勢頭得到延續，期間幾乎每個交易日都錄得淨流入。

►遭遇「重創」：全球避險情緒帶來流動性衝擊。

「蜜月期」過后，受多重不利因素影響，市場反彈勢頭無以為繼。

國內方面，針對互聯網平臺的監管舉措以及香港本地新冠疫情導致悲觀情緒蔓延。

從外部來看，地緣政治風險加劇疊加中概股在美退市擔憂重燃，導致避險情緒升溫，市場跌幅表明在一定程度上出現了流動性衝擊。

►「I型」反彈：政策支持之下，恐慌性拋售暫緩。

儘管過去兩年海外中資股市場曾多次經歷大幅反轉，3月中旬的劇烈震盪仍屬罕見。

雖然在美國證監會得最新舉措后市場情緒進一步惡化，但支持性政策信號推動投資者爭相逢低買入，恆生科技指數單日漲幅超過20%。

這也標誌着拋售高峰的終結，市場隨后呈盤整態勢。

►博弈階段：市場韌性vs.外圍波動。

市場另一個明顯的分水嶺出現在勞動節假期前后，美國市場震盪及新冠疫情持續擾動對國內增長構成挑戰，從而引發市場波動。

不過，因估值水平具備比較優勢，疊加國內政策支持（如意外下調LPR等），外圍波動下港股彰顯其韌性。

圖表：1H22港股市場主要指數仍然跑輸全球大多數市場   資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：1H22海外中資股市場呈現過山車行情 資料來源：萬得資訊，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：南向資金流入保持韌性   資料來源：萬得資訊，Bloomberg，Factset，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：海外主動型資金撤出或為三月中旬流動性緊張主要驅動因素 資料來源：萬得資訊，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：股票風險溢價仍是MSCI中國指數回撤主因 資料來源：萬得資訊，Bloomberg，Factset，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：價值跑贏成長 資料來源：萬得資訊，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：除能源、電信和銀行等少數板塊，其他均下跌   資料來源：萬得資訊，Bloomberg，Factset，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 下行空間有限，但上行空間有待更多催化 港股市場當前的壓力主要來自於兩個方面。

一方面，外部壓力仍未消減，而進入2022年以來甚至有所加大（美國股市波動、美聯儲緊縮以及地緣政治風險等）。

另一方面，國內政策層面的利好性措施，例如穩增長政策、行業監管正常化等舉措收效均不及預期，而國內新冠疫情也對寬松政策的執行力度造成部分阻礙。

總體而言，港股市場的風險溢價依然較高，而企業盈利復甦仍較為緩慢。

近期海外環境也同樣對市場造成了很大挑戰。

隨着美聯儲採取行動以應對通脹高企（已攀升至數十年來高位），全球緊縮步伐加快。

我們預計美聯儲緊縮周期將至少持續至2022年三季度。

此外，我們不排除市場對增長放緩的擔憂可能會觸發外部市場震盪，並有可能外溢至港股市場。

不過，港股市場仍具備幾項優勢。

海外中資股自2021年2月起持續下調，當前估值已經處於歷史低位。

這意味着在國內外不確定性的背景之下，海外中資股可能展現出更強的韌性。

總體而言，我們認為更多正面的催化劑，如大規模穩增長政策的執行以及部分風險的緩解，可能推動海外中資股市場迎來新一輪上行周期。

不過在此之前，港股市場或仍將保持在區間波動。

儘管下行空間有限，但上行空間也有待更多積極催化劑來開啟。

我們預計MSCI中國指數或存在10%的上行空間，對應5%來自於PE估值擴張和另一部分則來自於下半年盈利貢獻；相比之下，估值更低的恆生國企指數或有13%的空間。

圖表：我們預計MSCI中國指數或存在10%的上行空間，對應5%的PE估值擴張和下半年5%的盈利貢獻 資料來源：Factset，中金公司研究部 增長與政策：穩增長政策持續發力；時間和力度更關鍵 1H22增長進一步承壓。

2022年以來中國經濟呈放緩態勢。

我們曾在2022年度展望報告中指出，在外圍環境較為不利的情況下，國內政策面將成為決定2022年國內增長勢頭的關鍵因素。

儘管今年前兩個月中國經濟增長超預期，但在國內及外部環境的影響下這一趨勢並未延續。

2月底以來的俄烏衝突令主要大宗商品價格走高，驅動海外央行採取更為激進的緊縮政策，這也導致中國PPI下行步伐放緩。

國內方面，為防止上海等多個主要城市新冠疫情快速蔓延而採取的防疫措施對消費、物流以及生產活動也構成了一定擾動，並對國內支持性政策所發揮出的效用構成了一定掣肘。

4月金融和經濟數據也表明國內需求有所走弱。

即便是2021年曾支撐國內經濟的出口增長也大幅放緩，並且在海外需求下行的背景下可能持續走弱。

圖表：1Q22中國GDP增長加速，但預計2Q22有所放緩 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 圖表：4月經濟數據全面走弱 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 儘管面臨諸多挑戰，但中國仍可以通過一系列政策性工具刺激國內增長。

在二十大即將召開之際，下半年中國可能採取更多刺激措施支持經濟恢復活力。

但是，關鍵問題在於這些穩增長政策將何時加速，力度又將如何？ ►穩增長政策的發力時點或將取決於新冠疫情何時得到有效控制。

若不能有效控制住疫情，國內穩增長政策可能收效甚微。

目前內地新增病例數正在逐步減少，其中近期報告仍有新增新冠病例的城市佔中國GDP的百分比也已從3月底38%的高位逐步下降至當前的17%左右。

本輪疫情的核心城市上海也已經發布了6月份經濟活動重啟的計劃。

從數據層面我們可以推斷出新一輪疫情最嚴峻的時刻或許已經過去；如果主要城市能如期執行重啟計劃，三季度經濟活動有望呈現復甦態勢。

但是，新冠疫情以及防控措施的影響仍可能在中期延續。

鑑於奧密克戎毒株傳播性較強，決策層可能仍將保留部分限制措施，以防止疫情反彈。

現有證據表明新冠疫情對經濟的影響在疫情高峰過去后往往將持續一段時間。

例如，在部分城市疫情得到有效控制數月之后，我國目前公路運輸的恢復程度依然相對緩慢。

同時，中國的動態清零政策表明政府將採取限制性措施以抑制潛在的疫情爆發，但常態化的檢測要求或能防止類似上海大範圍封控的局面再現。

►鑑於新冠防控時間表逐步明確，刺激需求或成為一個重要的政策發力方向。

近期的貨幣寬松已經帶來充裕的信貸供給乃至流動性過剩，這也體現在了銀行間利率及信用利差同步收縮中。

相反，拖累增長的一個主要因素似乎是相對疲軟的信貸需求。

值得注意的是，4月份新增中長期居民和企業貸款均下降明顯，表明實體經濟加槓桿意願較低。

一般而言，政府可以通過擴大基建投資填補空缺。

政府部門槓桿自今年一季度起開始上升，但僅從基建投資或無法充分抵消其他部門需求下滑的影響，尤其是在新冠疫情帶來一定製約的情況下。

政府可能需要採取更多措施解決信貸需求疲軟的問題，而我們認為這一問題出現的原因有兩點：1）新冠疫情導致收入前景不確定加大，並已在一定程度上造成居民和企業部門的資產負債表出現壓力；2）互聯網和房地產企業在投融資方面存在限制。

因此，我們將關注政府是否會出台進一步政策，以解決上述制約因素所帶來的影響。

針對收入和資產負債表的支持性政策：新一輪新冠疫情對經濟造成的擾動增加了收入前景的不確定性，拖累了消費，並且進一步導致居民和企業部門的資產負債表承壓。

4月份全國城鎮調查失業率為6.1%，接近2020年的高點。

為應對這一問題，近期的政策重點是通過減税降費保護企業和薪酬水平。

5月份的LPR下調同樣旨在減輕居民部門的債務負擔。

未來政府或將出台更多政策以提振居民收入和消費（如類似2009年推出的汽車購置税收優惠等），從而推動企業和消費者重拾信心。

放松對房地產和互聯網部門的管控以釋放現有需求。

國內經濟部分領域面臨需求疲軟問題的同時，還有另一部分領域面臨政策約束。

其中相對放松房地產層面的管控，例如降低在高線城市購房的門檻或能有效地支撐居民信貸需求。

同樣，互聯網平臺管控正常化短期內也可能將提振企業投資。

►不過，部分政策約束可能影響政策支持的力度。

短期來看，防止新冠疫情反彈可能仍為穩增長政策面臨的最大約束。

在海外市場通脹高企至數十年高位的背景下，全球貨幣緊縮難免導致流動性承壓，並導致國內政策的操作空間收窄。

不過更重要的是，政府更為長期的目標，例如抑制房地產投機以及反壟斷等舉措依然存在，這也可能使決策層對放松房地產及互聯網等板塊的相關管控時在程度上更為謹慎。

圖表：中國宏觀政策持續在長期及短期制約因素尋找平衡 資料來源：中金公司研究部 盈利：二季度后有望逐步企穩，或緩慢修復 我們此前曾在2022年展望報告中指出，伴隨CPI與PPI剪刀差的逐步收窄，上下游板塊盈利增長分化的情況或將逐步收斂，同時整體盈利或將從2H21大幅下行的趨勢中有所反彈。

回顧今年以來的市場表現，儘管其中我們的部分預測已得到證實（如原材料價格上漲趨勢暫緩，一季度增長短暫反彈等），但這些潛在進展卻面臨着來自於國內新冠疫情反覆及俄烏衝突加劇等因素的壓力。

市場當前已將對MSCI中國指數2022年每股盈利增速的一致預期從2月份的同比增長約15%下調至當前的6%左右。

具體而言， ►上游成本上漲持續加劇板塊間盈利分化。

俄烏衝突的爆發導致全球能源和商品價格面臨新一輪上行壓力，而新冠疫情得反覆則令供應鏈緊張程度更為嚴峻。

航運價格上漲以及大宗商品價格走高導致PPI下行速度慢於預期，且下游部門利潤率有所下滑。

另一方面，上游行業的盈利則有所提振。

市場對MSCI中國指數油氣、金屬及採礦業和海運成分股2022年淨利潤增速的一致預測自2月底以來已分別上調14.35%、11.31%和13.78%。

►新冠疫情影響下游需求，並對生產造成擾動。

3月份，國內新冠疫情復發對本已處於疲軟水平的下游需求構成進一步的影響。

在國內數百萬消費者處於居家狀態、收入增長不確定令需求承壓的背景下，4月份全國零售總額同比下降11.1%。

我們預計對受疫情影響較大的部門2022年淨利潤增速預期已經自2月底下修36.57%。

►行業政策和監管持續對房地產板塊和互聯網平臺構成影響。

當前市場一致預期房地產部門盈利將同比收縮5%，較2月份的同比增長16.85%有所下調。

在宏觀經濟和監管制約持續對增長構成影響的背景下，市場對互聯網相關部門盈利的一致預測自2月份以來也下調了13.71%。

少數幾家互聯網領軍企業，如騰訊和京東，其公司自身已預計二季度盈利前景或較為慘淡，主要是由於宏觀經濟不確定性猶存，且利好政策見效較緩。

海外中資股盈利修復的時間將在很大程度上取決於宏觀經濟和政策面改善的速度。

在基準情形下，我們認為雖然近期的不利因素延緩了盈利復甦的步伐，但在國內疫情得到有效控制、更多政策利好出台的背景下，增長可能企穩。

在此情境下，我們預計海外中資股2022年同比淨利潤將錄得低單位數增長，並建議投資者關注短期內此方面受益可能相對較大的領域。

►價格壓力：受俄烏衝突持續及國內外保護性政策影響，主要商品價格或維持較高水平。

在全球供給不確定性背景下，能源和農業部門盈利或將獲得持續提振。

►經濟重啟：隨着6月份上海經濟活動逐漸重啟，我們預計部分被抑制需求將得到釋放、供應瓶頸將有所緩解，或將對線下消費、汽車銷售、餐飲和旅遊業構成提振。

►政策刺激：投資者或期待2H22以下領域政策刺激力度加大：1）財政支出發力（基礎設施）；2）房地產政策及互聯網監管放松；3）通過税費減免提振汽車和家電消費。

受利好政策驅動，建築、房地產、汽車、家電等行業的盈利復甦勢頭可能更為強勁。

基於中金宏觀分析師對於2022年名義GDP增長約7.6%的假設，我們預計海外中資股2022全年營收將實現6%的增長，但我們預計企業整體利潤率水平可能持續面臨一定的壓力。

從自上而下的角度來看，我們預計海外中資股2022年整體淨利潤同比增長3%，明顯低於當前自下而上統計的市場一致預期。

圖表：MSCI中國指數盈利預測加速下行 資料來源：Factset,中金公司研究部 圖表：增長預測（自2022年2月以來的變化趨勢） 資料來源：Bloomberg,Factset,中金公司研究部 圖表：我們預測海外中資股（非金融）2022年收入增速為6% 資料來源：Factset,中金公司研究部 圖表：我們預計2022年海外中資股淨利潤增長約3% 資料來源：Factset,中金公司研究部 估值：估值具有吸引力，重估空間有待催化 繼3月以來投資者情緒持續波動以及流動性緊張拖累海外中資股大幅下挫之后，其整體估值已降至數年來最低水平。

以MSCI中國指數為例，該指數年初至今的跌幅中有13.8個百分點源自市盈率下跌。

►歷史比較：整體估值跌至歷史低點。

在股票風險溢價顯著攀升的推動下，目前海外中資股市場整體估值已跌至歷史低點。

MSCI中國指數（除A股）12個月動態市盈率目前處於8.3倍，位於長期歷史均值以下1.2倍標準差，幾乎降至2011年以來的10年最低點。

行業層面，IT服務、軟件、汽車、酒店餐飲及醫療器械子板塊市盈率仍處於其歷史區間高位，而三分之二的子板塊市盈率位於歷史區間底部。

個股層面，阿里巴巴和騰訊的估值分別降至其長期歷史均值下方1.5倍和1.4倍標準差。

哪些因素導致估值回落？股票風險溢價大幅攀升為主要因素。

隱含股市風險溢價（IERP）已從2021年底的5.2%上升至當前的6.7%，位於長期均值以上0.8倍標準差。

受俄烏衝突、美國監管壓力和新冠疫情反覆影響，隱含股市風險溢價2022年上半年多次抬升，於3月初觸及9.1%的峰值。

►跨市場比較：1）與全球市場相比具備吸引力：MSCI中國指數（除A股）估值較美國、印度和東南亞市場存在折讓；2）與A股相比，A-H股溢價幅度仍然處於54%的相對高位，表明海外中資股相對A股具有吸引力。

►跨資產比較：股票股息收益率高於債券收益率。

MSCI中國指數（除A股）股息收益率攀升至4.2%的高點，超過10年期中國國債2.8%的收益率，且其收益率差高於歷史均值3.2倍標準差。

估值是否真的處於低位？由於不同行業的估值水平差異較大，為得出精確可比的結論，我們再從板塊層面做如下深度解析： ►新經濟再次觸及歷史較低水平，老經濟降至紀錄低點。

受監管不確定性影響，新經濟板塊（MSCI中國指數，除A股和金融）自3月以來驟跌，市盈率從2021年12月11.4倍的低點進一步下跌14%至10.1倍，位於歷史均值下方1.4倍標準差。

具體而言： 1)香港成長股相比其他可比市場仍具吸引力。

在36%的預期盈利增速下，恆生科技指數PEG為0.61倍，明顯低於創業板的0.7倍和納斯達克市場的1.15倍，表明香港成長股板塊與全球可比市場相比存在大幅折價。

2)壓力測試：如果2022年盈利預測（基於中金互聯網團隊預測）在目前水平繼續下調5%，恆生科技指數市盈率將回升至歷史均值下方1.3倍標準差的更合理水平。

個股層面，在盈利預測下調10%的測試下，百度、比亞迪等龍頭股票的估值仍然低於其長期均值。

►老經濟跌至紀錄低點：MSCI中國指數（除A股、ADR和騰訊）市盈率已跌至6.0倍，位於2006年以來歷史均值下方1.3倍標準差。

根據歷史經驗，在市盈率降至歷史均值下方1倍標準差后，隨后的三個月老經濟板塊通常會反彈20%以上。

展望未來，短期內估值預計將進入「磨底」階段，直至市場出現更強大的催化劑。

不過，我們認為與A股及全球市場相比，低估值水平為海外中資股市場帶來了比較優勢。

考慮到監管風險緩解，我們預測無風險利率將維持在2.8%，風險溢價將收窄至2021年6月的水平，MSCI中國指數（除A股）動態市盈率有望於今年年底回升5%至10.8倍。

►美國緊縮周期：根據歷史經驗，隨着美國利率上升，海外中資股市場市盈率在早期階段或將進入回調區間，而如果盈利增長，市場可能保持平穩甚至上揚。

總體而言，MSCI中國指數動態市盈率在2004-2017年的緊縮周期回升了8.9%，在2015-2018年的緊縮周期收縮了0.2%。

►人民幣貶值：從2015年以來的4輪人民幣貶值中可以看出，除2018年外，人民幣匯率走弱未必導致估值下降。

房地產、半導體和通信行業可能承壓。

總體而言，我們認為現存估值折讓不僅為海外中資股帶來中期比較優勢，還能在持續的不確定性背景下為其提供下行「安全墊」。

此外，根據歷史經驗，估值修復往往早於盈利預測。

圖表：估值是2022年上半年導致市場回調的主要拖累因素 資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：股票風險溢價大幅上升是導致估值回落的主要原因 資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：MSCI中國指數整體市盈率遠低於歷史均值 資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：MSCI中國指數股息收益率大幅上升，超過中國10年期國債收益率 資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：恆生科技指數PEG具吸引力 資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：海外中資股市場指數與新經濟板塊龍頭標的的估值水平與壓力測試 資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：緊縮周期早期，估值呈回調趨勢 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表：人民幣貶值趨勢下海外中資股歷史估值變化情況 資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部 流動性：南向資金持續流入，海外資金尚不明朗 ►儘管市場波動較大，南向資金保持流入，國內流動性狀況和H股獨特比較優勢為主要驅動力。

今年以來，南向資金累計流入196億美元，遠低於2021年（581億美元）同期的水平。

板塊層面，南向投資者仍偏好新經濟板塊。

其中前五大標的的淨資金流入累計超過133億美元，佔今年以來南向資金總流入規模的72%以上。

►海外被動資金流入仍相對穩定，主動型基金或為3月中旬流動性衝擊的主要驅動力。

根據EPFR，今年以來海外中資股（H股和ADR）吸引了累計212億美元的海外資金流入，遠低於2021年同期的341億美元。

不過，值得注意的是，受地緣政治緊張局勢和監管不確定引發的市場擔憂拖累，海外主動型基金今年以來出現流出（47億美元），或為3月中旬恐慌性拋售期間的主要驅動。

最后，由於主動型基金減持互聯網標的、增持科技硬件和資本品的趨勢保持不變，投資組合配置輪動加速趨勢仍存。

圖表：南向資金流入保持韌性，但海外主動基金外流 資料來源：EPFR，萬得資訊，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：3月中旬市場波動期間海外主動型基金出現較大規模的外流 資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 往前看，H股市場比較優勢或將持續吸引南向資金流入，而海外資金流入一定時期內或仍將面臨不確定。

►國內流動性整體寬松將為南向資金流入提供支撐。

考慮到當前國內貨幣政策立場及未來穩增長政策落地或將提振南向資金流入，我們預計2H22南向資金流入趨勢保持不變。

同時，H股估值相對A股及其他主要發達市場存在明顯折價，估值呈現明顯的比較優勢，而隨着基本面的修復，中國內地投資者的信心也有望回升。

此外，目前投資港股的中國內地共同基金整體數量也在不斷增加，並於2022年一季度末達到2,335只。

同時，中國內地投資者在香港市場的邊際定價權未來或將有所加強。

儘管從投資者結構來看，海外投資者仍為香港市場主力軍，由於截至目前南向資金整體流入規模已經超過人民幣1.97萬億元，南向投資者的影響力亦與日俱增。

南向資金成交已經佔港股整體成交的15%至17%。

隨着符合條件的ETF近期將納入港股通標的，港交所上市制度改革持續及中概股持續迴歸，這一比率有望進一步上升。

我們粗略篩選約有75只A股（寬基指數30只、行業和主題指數45只）和6只港股ETF產品或符合納入標準，對應基金規模分別為5519億人民幣和2081億港元。

我們相信，這些因素不僅將改善港股市場流動性和交易活躍度，中長期來看還將強化香港作為離岸人民幣財富管理中心的地位。

圖表：國內流動性狀況是南向資金流入的有力指標 資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：歷史上A-H股溢價與南向資金流入強關聯 資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 ►海外資金流向壓力短期內或仍將持續，但由流動性衝擊引發的恐慌性拋售或已告一段落。

首先，我們相信3月中旬由俄烏局勢升級引發的全球資產價格動盪並未造成全球範圍內的流動性短缺，因據我們觀察主要的美元流動性指標均未出現異常緊張的現象。

不過，歐洲地緣局勢所觸發的對制裁風險和投資可持續性的擔憂可能推動部分海外投資者減持中國股票。

尤其是，部分海外機構已經通過報告或公告表示可能調整持倉。

全球流動性緊縮或使海外資金流入承壓，國內基本面仍是主要驅動力。

由於美聯儲已經開啟加息及縮表，全球流動性狀況可能受到影響，海外中資股市場的海外資金流入一定程度上或將承壓。

但是，回顧過去幾年的海外公募資金流動，我們注意到此前的加息未必引發大規模資金外流，海外資金往往在盈利前景改善時流入中國市場，在增長前景不佳的情況下退出。

如果穩增長政策能得到更有效的執行，國內基本面有所改善，或將得到海外資金的積極迴應。

此外，投資於新興市場的海外主動型基金目前已低配海外中資股。

未來出現大規模資金流出的可能性相對較低。

圖表：加息背景下海外資金流入可能面臨一定的不確定性，但未必引發資金流出 資料來源：EPFR，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：海外主動資金流入往往與海外中資股盈利走勢一致 資料來源：EPFR，Factset，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：南向及海外資金流向及其主要驅動力 資料來源：EPFR,Bloomberg，中金公司研究部 風險：長尾疫情；地緣局勢；房地產市場 下半年市場或將持續面臨多重風險與不確定性的挑戰，其中最主要來自於本土新冠疫情走勢和外部不確定性。

►新冠疫情長尾風險：若控制疫情所需時間長於預期，或者繼續出現全國範圍內的疫情反覆，這將對中國通過寬松政策刺激經濟增長的能力構成一定掣肘。

同樣，傳播力、隱蔽性更強的變異株出現的可能也是值得警惕的尾部風險，尤其是在中國堅持動態清零政策的情況下。

►地緣政治和貿易摩擦：中美貿易摩擦升級也可能影響投資者情緒，損害企業盈利。

而美國國會也可能通過立法加快中概股退市風險的到來。

不過另一方面，2022年下半年也可能出現關税減免，利好企業利潤率和外需。

►房地產部門出現債務風險及向金融市場傳導：儘管政策已經邊際放松，中國房地產開發商仍然面臨流動性緊缺的局面。

考慮到銀行對房地產行業的敞口較高，如果這一局面無法迅速得到改善，房地產開發商倒閉可能進一步向中國金融體系傳導。

投資建議與板塊配置 板塊配置：啞鈴型配置；從現金流尋找確定性 我們建議投資者從穩定的現金流中尋找確定性對投資者而言依然不失為一個較好的配置思路。

具體而言，一方面，在中國無風險利率仍可能存在下行空間、流動性維持寬松的環境下，高股息率（銀行、能源和公用事業）提供穩定股息回報和防禦性；另一方面，在國內針對互聯網平臺經濟監管邊際改善、以及促消費穩增長政策不斷發力的背景下，估值回調充分而增長前景依然良好的優質增長股（估值與增長前景匹配，如汽車、醫療服務、部分消費品服務和互聯網）或能提供較好的經營性現金流確定性。

同時，基於預期盈利增速調整后增長前景較好且估值具有吸引力的投資標的也值得關注。

除了從現金流的角度尋找確定性之外，有望受益於宏觀和外部環境邊際變化的板塊同樣值得關注。

具體來看， 1)有望獲政策支持且估值較低的穩增長政策相關板塊，包括基建和房地產產業鏈（建材、建築、公路和鐵路、房地產、銀行和保險），以及汽車板塊。

2)疫情管控措施放松后復甦潛力較大的板塊，包括航天、旅遊和餐飲、紡織服裝、家居用品、汽車及更為廣義的消費和服務板塊。

3)庫存較低、產品價格有望隨大宗商品價格攀升而上漲的領域，如煤炭、油氣、鋼鐵、金屬、化學品、汽車及零部件和農業。

總體而言，基於我們自上而下的配置策略和來自中金公司研究員的建議： ►我們建議在當前宏觀環境下超配能源和材料、公用事業、汽車及零部件等有望跑贏整體市場的板塊。

同時，我們認為部分互聯網標的明顯超賣，股價可能逐漸修復。

►相反，我們建議低配工業、保險、個人用品、科技硬件、交運和生物科技板塊。

►我們對房地產、部分可選消費品、必需消費品和醫療板塊持中性看法。

儘管短期面臨諸多不確定性，長期來看，能體現中國長期發展趨勢，包括產業升級、消費升級以及碳中和的增長板塊將繼續展現投資潛力（包括科技硬件、電動車供應鏈、新能源、高端製造、消費和醫療）。

圖表：2022年下半年板塊配置建議 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 圖表：盈利增速更高而且市盈率較為合理的成長板塊   資料來源：Factset,中金公司研究部 ►在貨幣政策寬松和全球通脹的背景下，投資者對高股息標的關注度有所提升，主要原因包括當前國內政策寬松（例如LPR下調）且利率下行，以及相對確定的股息現金流回報率能夠為投資者提供較為穩定的收益。

 基於圖表中的散點圖,我們認為位於右下角的工業集團、建築與工程、建材、造紙與林業、房地產管理、商業服務、保險、多元金融服務、消費金融和銀行板塊從派息率角度來看具備吸引力。

圖表：股息率vs派息率   資料來源：Factset，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 ►穩定增長前景和現金流。

在增長和監管不確定性背景下，投資者可能更看重「安全性」——在盤整階段買入現金流強勁的優質標的。

經營性現金流是衡量一家企業核心商業活動財務層面是否成功的關鍵指標。

持續增長的現金流不僅預示着未來該企業主要商業活動的潛在擴張，同時表明在供應短缺、大宗商品成本上漲等潛在衝擊之下，該企業有望渡過難關。

因此，我們青睞經營性現金流強勁且估值具有吸引力（基於預期盈利增速調整后）的優質標的。

根據圖表中的散點圖,位於右下角的半導體、交通基礎設施、電子設備、消費者金融、造紙與林業、貿易、機械、化學品和科技硬件板塊預計經營性現金流增速擴張，且盈利能力相對更強。

圖表：經營性現金流增速vsPEG 資料來源：Factset，中金公司研究部；數據截至2022年5月30日 主題性投資機會 #1：港交所上市制度改革和中概股迴歸 目前已有22只美國市場交易的存託憑證（ADR）迴歸本土。

2018年，港交所啟動了十年來最重要的上市制度改革，在監管不確定背景下，目前已有22家美國上市中概股通過二次上市或雙重主要上市迴歸港股市場。

持續的上市制度改革不僅將吸引更多中概股迴歸，還將為二次上市公司提供安全墊。

考慮到未來可能有更多的中概股相繼迴歸，此類上市需求有望保持增長，港交所持續優化上市制度、推動結構改革。

2022年1月，港交所進一步優化及簡化海外發行人上市制度，促進中概股在香港尋求二次上市或主要上市。

主要的變化包括允許不具有不同投票架構（即同股不同權，WVR）的發行人尋求二次上市，降低了對具有WVR或可變利益實體結構（VIE）發行人二次上市的門檻。

更重要的是，二次上市發行人從海外交易所除牌后將被視作香港主要上市發行人，從而為二次上市發行人提供安全墊，防止海外主要上市發行人在海外交易所除名對其在港交所的上市地位構成影響。

展望未來，中概股迴歸有望強化香港作為投資中國新經濟領域樞紐的地位。

隨着港交所持續優化上市規則，我們預計其將持續吸引海外優質公司及中資企業在香港做主要上市及二次上市發行。

長遠來看，隨着香港吸引越來越多的中國新經濟板塊優質領軍企業，香港市場對全球投資者，尤其是中國內地投資者的吸引力將不斷提升。

哪些企業可能迴歸？根據港交所最新的修訂規則及當前數據，我們認為有42家企業符合在香港二次上市的要求或可能在未來三至五年內滿足要求。

具體而言，1）29家企業已經符合在香港二次上市的要求；2）13家企業可能在未來三至五年內滿足要求。

部分符合二次上市要求的優質領軍企業可能尋求雙重主要上市。

#2：港股通規模擴大 自2014年港股通啟動以來，中國內地流入香港市場的資金規模已超過2萬億元。

得益於港股通的持續擴張與改進，南向資金成交量持續上升，目前已佔港股市場總成交額的15%-17%。

港股市場的交易活躍度亦有所提升，日均成交額從2017年的872億港幣增至2021年的1,670億港幣，換手率從2017年的63.9%升至2021年的97.2%。

ETF納入港股通標的有望提升海外市場投資。

2022年5月27日晚間，中國證監會及香港證監會發布聯合公告，原則同意兩地交易所將符合條件的ETF納入互聯互通[1]。

我們認為，納入合資格ETF是互聯互通機制又一標誌性擴容事件。

短期來看直接影響有限，但中長期看影響深遠，不僅有利於豐富交易產品種類、為外資投資中國資本市場提供更多便利，同時對深化中國內地與香港資本市場雙向開放，提升中國資本市場的國際地位。

目前兩地交易所及登記結算機構正在制定發佈或調整完善相關業務規則，仍需2個月左右準備時間完成技術、監管及投資者教育相關工作，正式實施時間有待后續公佈。

香港考慮推動港股通南向交易人民幣計價。

近期香港已完成對港股通南向交易引入人民幣計價的可行性研究。

有關各方成立的工作小組將開展籌備工作並與中國內地監管部門及有關組織協商[2]。

在現行港股通交易機制中，內地投資者通過南向交易購買港股是以港幣計價、人民幣交收和結算，當匯率波動時，可能出現較大的匯兌損益。

我們認為港股通人民幣計價中長期意義深遠。

首先，港股通人民幣計價可以減少南向投資的匯率變動敞口。

第二，港股通人民幣計價將吸引更多來自中國內地的資本，從而改善香港市場流動性。

第三，促進人民幣國際化並強化香港作為離岸人民幣理財中心的地位。

第四，考慮到全球地緣政治不確定性，允許港股通人民幣計價一定程度上有助於對衝潛在外部衝擊的影響。

當前，關於港股通人民幣計價的具體實施細節和時間表還不明朗，有待進一步政策細節披露。

圖表：港股通南向成交約佔港股市場總成交額的15%-17% 注：粗略估計主板成交額中約70%是股票交易，其中30%為結構性產品交易（例如ETF、REITS等） 資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部 #3：香港本地銀行有望受益於利率上行 美國加息局勢下，HIBOR面臨上行壓力。

面對持續的通脹壓力，美聯儲近期將大幅上調短期利率。

根據香港的聯繫匯率制度，作為港元利率基準的香港銀行同業拆息（HIBOR）將有所上行，以與美元利率匹配，而在資本外流導致港元銀行間流動性下降的情況下，這一過程將自動完成。

自5月份以來，港元已數次觸及弱方兑換保證水平，吸收過剩的港元流動性，並將最終推升短期HIBOR。

促進基礎設施互聯互通，推動香港和深圳地區協同發展。

在基建項目建設推動下，我們預計大灣區人力、資本和商品流動將更為便利。

我們認為政府戰略性聚焦大灣區互聯互通將推動本地基建和交通運輸項目建設，並改善大灣區高鐵、城鐵、公路和港口設施。

香港本地銀行或為港元利率上行的主要受益者。

由於HIBOR追隨美元利率，香港本地銀行淨息差或自多年低點回升，提振其經營利潤。

根據我們的計算，1個月HIBOR每提升100個基點，香港商業銀行的淨息差將隨之提升13個基點。

同時，香港銀行的資本充足率仍處於穩固水平。

從股價表現來看，不同香港銀行對港元利率上行的反應有所差異，但總體而言，HIBOR上行前夕銀行股往往表現較佳。

圖表：香港本地銀行或為港幣利率上行的主要受益者 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 推薦文章 SPAC動態|特朗普社交平臺上市遇阻；港股迎第13家SPAC公司07-0123:30歷史上「劇痛」之后美股如何破局？分析師：這兩點重點關注07-0123:16全球大類資產年中PK：原油強勢領漲！標普500創52年來最差表現07-0122:26中概股創三年來最佳單月表現！逸仙電商6月累漲超214%07-0122:18美股空頭爆賺超2萬億！對衝基金終於要跑贏市場了？07-0120:58港股IPO半年報：24只新股募資178億港元，中概股迴歸成上半年亮點07-0120:39美股前瞻丨創紀錄！中國股票ETF獲大舉買入；高盛繼續唱衰美股07-0120:29ARK追蹤|木頭姐：黎明前的黑暗！美聯儲已觸發通縮開關07-0119:46 風險及免責提示：以上內容僅代表作者的個人立場和觀點，不代表華盛的任何立場，華盛亦無法證實上述內容的真實性、準確性和原創性。

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